三牛娱乐龙行天下娱乐-网址？食品饮料行业专题报告：白酒青竹任风雪，食品枯木恰逢春。白酒：青竹任风雪，在分歧中前行，博弈中见底。近三年白酒行业受需求承压、供给扩张等多重因素影响，经历了较长的调整期，但也由于名优酒企的强品牌力和优质的商业模式，能使头部企业在经济周期、库存周期、政策周期三重压力下，仍能如青竹坚劲任尔风霜，实现业绩穿越周期。展望2025，我们认为白酒行业今年会在分歧中前行，博弈中见底。借春节旺季总结，我们将行业主要关注点及分歧为大家做梳理判断，同时对框架修正后各关键时点和跟踪指标做拆解分析如下：随着春节收官前期市场两点疑问已初见端晓：1）25年Q1及全年定调问题。24年Q3后酒企普遍调低任务，四季度严格控货，为...
24Q4 理性让渡，保障 Q1 及全年平稳运行。由于 2024 年需求偏弱，终端动销承 压，酒企普遍调低全年任务，四季度部分酒企严格控货，为春节及来年理性让渡。 泸州老窖 Q4 以去库为主，酒厂未强制要求回款进度；山西汾酒 Q4 对核心单品 青花系列、玻汾控量，加速库存出清，为来年开门红做准备；今世缘 Q4 控货挺 价，为来年开春蓄力；舍得酒业 Q4 回款量不大，主要以消化库存为主。 2025 年行业定调“降速调整年”，淡化开门红。贵州茅台 24 年达成 15%的增长目 标，预计 25 年降速至高个位数；五粮液 24 年增长略低于年初双位数目标，预计 25 年保持中高个位数增长；泸州老窖 25 年主动放慢开门红步伐，预计全年增速 中低个位数；山西汾酒渠道质量相对较好，25 年增长目标 10%左右；今世缘、古 井贡酒、迎驾贡酒等区域酒受益大众价位带表现稳健，预计 25 年实现双位数增 长；水井坊由于调整较早，25 年有望保持正增长，洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒 预计仍承压。
不同价格带复苏节奏及表现差异？本轮白酒周期中，消费场景发生明显变迁，带 来不同价格带复苏节奏明显差异，当前亲友礼赠及宴席恢复较快，100~300 价格 带将成为行业亮点，次高端及以上依旧承压。前两轮白酒周期和宏观经济发展、 商业景气度关联性高，形成了“经济复苏地产、基建、金融等产业复苏商务场景需求增多次高端以上白酒消费增多”的传导链条。例如 2003-2012 年的白 酒周期中，消费需求以政商为主，中高端白酒成为主导，这类消费场景和群体对 价格敏感度较低，产品价格不断提高，大众需求受到一定抑制；2009 年四万亿落 地后提振流动性，价格带顺次传导，中档地产酒随之受益。政策影响下，2015 年 起的白酒周期消费主体转为商务+大众，棚改货币化线下流动性宽松，白酒需求回 暖，高端酒业绩率先增长，2017 年次高端酒业绩爆发，头部中档酒自 2018 年起 增长提速。而本轮白酒周期的需求结构又有变化，经济增速放缓的背景下，商务 场景恢复慢，宴席、朋友聚饮、亲友礼赠等需求更为刚性，故而春节动销来看， 100-300 元大众价位带表现相对较好，高端酒尚具韧性，次高端依旧承压。
随着白酒行业渠道的持续扩张和转移，以往固定几个大商的调研样本对于整体动 销的指引性正在减弱。 一方面，渠道扩张体现在酒企的基地市场深耕及区域拓展带来的经销商、核心终 端数量的增长。以山西汾酒、古井贡酒、今世缘为例，近 3 年收入复合增速中枢 在 20%及以上，拆分其经销商数量复合增速约中高个位数，完善省内薄弱区域， 省外市场快速拓展。相对成熟的酒企同样重视渠道的深度建设，五粮液持续推进 “三店一家”建设，2024 年新增专卖店 138 家 （同比增长约 8%），2025 年计划 新增专卖店 120 家以上；泸州老窖深入开展挖井行动，加大网点渗透率和市占率， 实现大本营市场镇镇通、县县通。
另一方面，渠道转移体现在近年来中国零售模式变革下传统烟酒店老化，但酒类 新零售渠道快速发展。酒类新零售业态包括即时零售、综合电商（淘系、京东、 拼多多）、内容电商（抖音、快手等）、酒类垂直电商 （1919、酒仙网等）、酒企自 营线上旗舰店等，市场规模已突破 1500 亿元。头部酒企纷纷加码新零售赛道，高 端及次高端酒企线 “i 茅台”收入贡献占比已达 12%，五 粮液在加强与电商渠道合作的同时也将创新试点“即时零售”运营新模式。
故而，春节调研的固定经销商样本反馈动销弱，但考虑到渠道扩张，整体传统渠 道的表现或好于调研反馈，叠加渠道转移的变量因素，全渠道的动销不一定下滑。
批价由供需决定，在当前需求尚有不确定性的背景下，酒厂对于供给侧的干预手 段及有效性成为决定批价的关键因素。
2024 年市场需求相对疲软，茅台酒供需失衡，酒厂稳价措施相应出台，10 月 以来批价运行平稳。2024 年 6 月黄牛和电商矛盾激化导致批价大幅回落，酒 厂及时应对，动态调节经销商月度计划、管控经销商出货渠道、取消拆箱、控制小酒投放及企业团购、减少精品茅台及年份酒投放等，通过调节奏和调 结构稳住茅台批价，稳住经销商信心。当前飞天批价稳在 2200 元上下，酒 厂对于批价的干预调节效果已有体现。
2025 年茅台明确主要任务是解决茅台酒“供需不适配”的根本性问题，计划 调整各产品投放量以保障普飞价格稳定。具体来看，2025 年茅台酒国内市场 计划投放量预计较 2024 年略有增长，500ml 飞天控量、珍品茅台减量，适 度增加 1L 装的公斤茅台投放量；开发 750ml 和 400ml 茅台酒，分别用于餐 饮渠道和国际市场，满足终端多元化需求；调整专卖店、商超、电商合同产 品结构，提升消费触达率；调整珍品茅台酒运营模式，调整陈年茅台酒和 43 度茅台酒的分销政策，实现精准投放。
预计节后淡季飞天批价或有波动，如何看待批价的底线 年春节前后价 格表现来看，节后淡季需求走弱，4 月散飞批价低点较节前回落约 7% （考考虑去 年淡旺季需求变化带来的价格波动，散飞批价从 2700 元回落到 2500 元）。据此 可简单推测此次春节后普飞价格或震荡回落至 2000-2100 元区间。进一步测算普 飞的价格底线： 按其他规格飞天定价测算，i 茅台 100ml 小茅、巽风平台 375ml 规格分别定 价 399 元、1498 元，换算标品飞天价格为 1995 元、1997 元，故 2000 元为 普飞的价格底线。 按人均可支配收入测算，普飞批价长期运行在城镇居民人均月可支配收入的 50%附近，按 2024 年城镇居民人均月可支配收入 4516 元计算，普飞价格中 枢在 2250 元左右。从公司产品矩阵定位来看，当前已形成年份酒（5000+元）、珍品（4000+元）、 精品（3000+元）、生肖（2500 元）、普飞 （2000+元）、茅台 1935 （1000 元） 的完整清晰的价格带布局，普飞的 2000+的价格定位不会轻易动摇。
由于茅台定价远高于行业其他主流单品，故而行业整体价格体系的波动实际受茅 台影响较小，而是取决于定位千元价格带的五粮液，只要普五价格不出现大幅波 动，行业价格体系就会相对安全稳定。 当前五粮液的战略决心已现，后续关注战术落地的执行力和效果。在去年的 1218 经销商大会上，公司定调 2025 年“营销执行提升年”，继续深化“稳价格、抓动销、 提费效、转作风”营销方针，将价格稳定工作摆在首位，对普五坚决控量，加强 1618、 低度等战术性产品的推广，上新 45 度、68 度五粮液丰富产品矩阵。2025 年以来， 公司陆续推出市场营销组合拳，1 月上旬八代全面停货，1 月下旬公布梯度减量计 划+核心城市终端直配试点，此次壮士断腕彰显决心，普五批价已有回升，渠道信 心有所恢复。后续关注中基层战术执行落地的具体情况及厂商关系平衡，年内批 价表现值得期待。
业绩出清的白酒公司能否实现真正的复苏取决于其战略调整的成效和行业竞争 格局的变化。与 2013 年的行业调整阶段不同，本轮白酒调整期的供给侧外溢效 应更加明显，头部企业和区域龙头产能扩张，凭借更强的品牌力和渠道掌控力进 一步挤压了中小品牌的生存空间。短期来看，业绩出清的公司在渠道库存去化、 终端需求逐步恢复的情况下，确实可能由于低基数效应出现阶段性反弹，但这种 可能性及反弹的持续性取决于公司是否能够真正解决根本问题，如品牌势能减弱、 渠道信心不足、市场竞争格局恶化等。例如，洋河股份去年下半年以去库释压为 主，业绩大幅下滑，但其在基地市场的渠道掌控力仍在，经过短期的策略性调整 后，一旦渠道利润恢复，市场信心提振，确有可能实现业绩反弹（从报表节奏看 时间点大概率是 25H2）。而酒鬼酒、舍得酒业等公司市场深耕能力偏弱，其面临 的不考考是短期的业绩压力，更可能是长期市场竞争力的削弱，市场份额或将被 山西汾酒、古井贡酒等更具竞争力的品牌蚕食。
5. 降增速、提分红、稳净利率，多因素对冲下行业 ROE 能否继续提升？
综合考虑白酒行业业绩增速下行、分红率提升小幅对冲、净利率波动等核心因素， 对板块未来 1-2 年内的 ROE 表现尚需谨慎。 第一，行业增长中枢下行是确定性的趋势。与前两轮周期不同，本轮周期供需两 端均有扰动，供给侧饱和过剩，酒厂对业绩长期稳健性的诉求导致渠道出清慢， 即便需求端有起色，业绩也难以实现以往的 V 型反转，大概率延续 L 型趋势。 第二，去年以来酒企相继提高分红率以回报股东，但分红率的提升尚不能完全对 冲增长下行对 ROE 的扰动。近三年白酒板块 ROE 中枢 25%，未来业绩增长中枢 或从 15%下移至中个位数水平，若要维持板块 ROE 水平，则对应分红率需提高 到 80%以上，但 2023 年板块平均分红率考 55%左右。去年以来酒企陆续公告中 长期分红规划，以茅五为例，计划未来 3 年分红率分别不低于 75%、70%，但要 维持其原有的 ROE 水平尚显不足。
第三，酒企产品结构、费用投放、扩产折旧等因素对净利率存扰动，进而影响 ROE 表现。一方面，大部分酒企受产品结构下移、货折搭赠等因素影响，毛利率表现 偏弱，茅五毛利率虽相对稳定但与其各自的提价幅度并不完全匹配，近两年考古 井贡酒、迎驾贡酒表现较好。另一方面，板块销售费用率自 23H2 起有所提升， 需求承压、竞争激烈的环境下各酒企均扩大广宣和促销费用投入。此外，近年来 不少酒企有大额的投资扩产项目，新增折旧同样影响净利率。2020 年迄今贵州茅 台计划投资合计近 200 亿元扩产，汾酒计划投资上百亿，五粮液、舍得酒业、今 世缘、古井贡酒等酒企投资规模达 70 亿以上。据测算，高端酒受新增产能折旧影 响较小，预计对净利率扰动不到 0.5pct；山西汾酒、古井贡酒增速靠前，预计未 来新增折旧对净利率扰动约 1pct；酒鬼酒、舍得酒业的业绩承压，产能扩张或不 能完全消化，预计新增折旧对净利率扰动大。
1. 行业整体去库程度：去年延续至今的主线，去库程度决定了行业见底 和反弹的时间
过去每轮白酒周期均伴随渠道库存周期的演绎：被动去库（需求复苏）-主动补库 （需求繁荣）-被动补库（需求衰退）-主动去库（需求疲弱）。
2003-2008 年：在白酒黄金十年的初期，随着需求逐步企稳，2005 年起前期 积压的库逐步出清。由于行业景气度上行，渠道加库存，但受 2008 年金融 危机冲击，GDP 增速下行，房地产及基建投资降速，白酒需求有所松动，渠 道库存再度积压。
2009-2015 年：2009 年起在“四万亿”刺激下，需求重振，白酒销量提速，库 存水平有所降低。2011 年起，高端白酒价格持续上涨，社会库存和投资囤货 需求大量增加，也顺次拉动二三线白酒。库存来看，古井、汾酒、洋河等有 基地市场的区域酒相对良性，但也比同期高出 10%-20%；次高端品种酒鬼、 舍得等酒企从费用推动增长转变为渠道拉动增长，省外市场快速压货扩张， 在实际终端需求尚未跟上的情况下，库存高达 3 个月以上。2012 年三公禁令 出台，行业进入深度调整阶段，社会库存一度高达 5-6 个月，其后花了 3 年 左右的时间去库存。
2016-2020 年：2016 年起棚改货币化伴生的流动性宽松驱动行业需求回暖， 其后需求端出现 2 次小调整，分别是 2018 年流动性收紧叠加基建低迷、2020 年的疫情冲击。由于此轮周期中酒企在管理体制、产品、渠道等方面不断强 化自身的内功修炼，对库存的管理加强，整体库存水平波动幅度较上一轮周 期减弱。
2021 年迄今：行业需求端经历了疫后复苏到增长乏力，对应渠道库存从主动 补库到被动补库，再至 2023 年大部分次高端及酱酒已处于主动去库阶段， 2024 年下半年起头部酒企也相继进入去库阶段。当前时点看，白酒行业整体 库存仍偏高，但茅台、五粮液、汾酒等优秀的头部企业库存安全性相对较好。
2. 渠道融资成本及杠杆率：反映风险耐受和弹性空间，决定行业见底和 反弹的斜率
经销商的杠杆率和融资成本是决定其运营信心的关键指标。目前经销商的融资利 率普遍在2%，部分头部酒企通过供应链金融可进一步帮助经销商降低融资成本， 较 2018 年 4%-5%的利率水平有明显的下降，而经销商的杠杆率也低于 2013 年。 尽管行业需求端承压，但下行的融资成本和杠杆率为经销商后续运营留下了一定 的边际空间。
茅台老酒的市场供给和需求相对偏少，价格对供需的敏感度高，老酒价格指数可 代表渠道及投资者的信心，成为先验指标。2024 年年中市场需求预期悲观，茅台 批价走弱导致收藏、金融需求波动，老酒库存抛出，各年份的原箱茅台价格均有 回落。去年 11 月以来，老酒价格相继企稳，渠道信心已有恢复。
4. 短期来看关注渠道补货意愿，前述三个指标共同决定了节后 2-3 月的 渠道补货意愿，也决定了各酒企一季报的质量
前述三个指标共同决定了节后 2-3 月的渠道补货意愿：经销商较低的杠杆率和融 资成本为其节后回款带来空间，茅台老酒价格运行平稳体现渠道信心亦在稳固， 预计当前库存相对良性的品牌如贵州茅台、五粮液、山西汾酒等在 2-3 月的回款 表现较好，提升其一季度乃至全年的业绩确定性。
贵州茅台：经营表现稳健，调整产品结构保障批价稳定。茅台已完成开门红回款 要求，近期普飞、非标批价稳定，普飞批价约 2260 元左右，精品茅台批价约 2700 元左右，蛇茅批价节前有所提升，当前批价约 2700-2800 元，渠道周转良性，库 存相对合理。公司规划今年投放量在去年的基础上略增，预计 25 年茅台整体增长 目标高个位数，减少 500ml 普通飞天茅台、珍品茅台投放量，适度调增 1L 装飞 天茅台、100ml 飞天茅台，增加开发产品，力争实现茅台酒价格整体稳定。 五粮液：全年定调稳中有进，控量挺价决心强。五粮液开门红回款进度良好，短 期受停货影响发货节奏偏慢，渠道库存逐步出清，普五批价在停货后稳步回升， 表现相对稳定。公司挺价决心强，2025 年公司针对部分专卖店和渠道运营商分段 调减普五合同量，调减比例 0%~50%，1618 和低度五粮液仍有量增潜力。2025 年，五粮液定位营销执行提升年，通过稳价格、抓动销、提费效、转作风，有望 推动品牌价值和市场份额双提升。
泸州老窖：去库为主，经营更加理性务实。老窖今年开门红相对淡化，以去库为 主，目前 1573 批价稳定在 860 元左右。动销同比偏弱，区域分化较大，基地市 场相对强势，低度区域回款、库存改善较好，但仍有部分区域终端库存较高、动 销承压。2025 年，酒厂拟定了全年收入增长目标，高度国窖以稳定价盘为主，低 度国窖和 60 版特曲增速有望快于公司整体。 山西汾酒：开门红稳步推进，渠道质量较好。汾酒开门红回款要求相比去年同期 更加保守，实际回款情况较好，库存压力较小，其中青 20 动销表现良性、批价稳 定在 360 元左右，老白汾、巴拿马加速出货。2025 年预计公司同比增长双位数， 其中青花 20 预计稳健增长，腰部产品老白汾、巴拿马等增速更快。 舍得酒业：持续去库，淡化开门红。舍得今年春节仍以消化库存为主，山东等优 势市场表现相对稳健，河南、华东、华南等地库存压力偏大，动销相对疲软。公 司加大回厂游、宴席等政策力度，刺激终端动销。预计 2025 年宴席市场回暖带动 中低端产品增长，且随着经济逐步复苏，品味舍得降幅有望同比收窄。
酒鬼酒：延续去库节奏，关注改革成效。受渠道库存高企、价盘承压等影响，公 司开门红延续去库出清节奏，回款进度较慢，省外库存高于省内，老内参价格倒 挂，红坛批价略有下滑。公司原副总经理程军先生回归，出任公司总经理，加速 营销转型，2025 年将持续聚焦大本营市场及省外样板市场建设，围绕内参甲辰版、 酒鬼红坛为核心的战略大单品，推进控盘分利模式，同时发力新零售、餐饮消费、 企业团购等业务渠道，挖掘增长新动能。 水井坊：渠道库存良性，核心单品动销平稳。水井坊淡化开门红要求，春节回款 进度慢，库存水平良性。分产品看，核心单品臻酿八号动销平稳，井台下滑较多， 天号陈有所增长。预计 2025 年收入持续增长，公司将提高营销费用投资效率，加 倍下注臻酿八号的百城万店计划，同时优化井台门店利润体系，强化高质量消费 者活动，持续提升品牌势能。 洋河股份：加大费投，去库释压。洋河开门红回款节奏慢于去年同期，库存偏高， 目前梦6+批价550元左右，水晶梦350元左右，天之蓝和海之蓝分别约为270/127 元。公司加大对经销商的支持力度，通过费用补贴、线上促销活动等手段帮助经 销商去库，提升经销商信心。
今世缘：开门红顺利推进，动销相对较好。公司春节动销表现稳健，回款进度和 去年同期基本持平，渠道库存合理，批价相对稳定。动销来看，四开、淡雅、柔 雅有所增长，单开和对开表现相对平淡。公司今年费用投入更加精准，根据产品 进行划分，主要费用投入到终端消费者和反向红包。 古井贡酒：回款节奏略慢于往年，库存有所抬升。古井回款进度较往年偏慢，库 存相对较高，古 20/16/8/5 批价分别约为 466/300/200/98 元左右。动销表现看， 大众价格带古 5、古 8 有增长，古 16 维持较好势头，古 20 有所承压。预计 2025 年古井收入增速有望达到双位数，省内市场地位稳固、优势明显，预计稳健增长， 省外市场预计略降速至 10-15%区间内。 迎驾贡酒：动销良性，核心产品势能强劲。公司积极推出开门红回款政策，加大 终端费用投放，通过增加开瓶返利力度、额外赠送礼品等提升经销商回款积极性。 公司春节开门红的回款进度与往年基本持平，库存水平相对合理，批价较为稳定。 洞 6、洞 9 势能强劲，动销表现强于同价位带竞品，有望持续抢夺 100-200 元价 格带份额。 口子窖：动销平淡，静待营销改革成效。公司开门红表现相对平淡，经销商进货 意愿不强，且由于老品和新品价格重叠，导致价格体系相对混乱，仍以去库调整 为主。今年公司将进一步梳理兼系列价格，持续推进营销模式变革，构建平台化 销售体系，加强对终端渠道掌控力。
春运数据稳定回升。根据交通运输部门等方面预测，2025 年春运期间全社会跨区 域人口流动将达到 90 亿人，规模有望达到新高。春节假期前三天（2025.1.28- 2025.1.30）全社会跨区域人员流动量达 7.04 亿人次，日均跨区域人口流动 2.35 亿人次，较 2024 年可比口径增长 6.06%，较 2019 年可比口径增长 33.68%，其 中公路、水路、民航发送旅客较 2024 年可比口径均有增长，预计今年的人口流动 呈现“边返乡+边旅游”的趋势。
国内游保持平稳，出国游增长较快，预计春节消费整体不差。春节假期前三天 （2025.1.28-2025.1.30），国内客运航班量较 2024 年可比口径略降 3.03%，国 际客运航班量同比增长 18.79%，春节期间选择境外出游的人增加，其中日本、泰 国等周边国家为出境游较热的选择地。
春节餐饮聚会场景修复较快，餐饮表现乐观。据商务部商务大数据监测，春节假 期前 4 天（2025.1.28-2025.1.31），全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期 增长 5.4%，重点监测餐饮企业营业额同比增长 5.1%。美团数据显示，截至 2025年 1 月 16 日，“年夜饭”相关搜索量月度环比提升 256%，线%，预计与年三十时点错峰有关。此外，样本数据显示地方餐饮预定情况也较 为乐观，如春节假期首日天津重点平台订餐量同比增长 15%，大年初一江苏南通 的某海底捞门店翻台率超过 10。此外，预制菜礼盒预计仍受到年轻人青睐，预计 2025 年销售额突破 200 亿元，同比增长超 50%。
回顾 2024 年食品饮料板块走势，整体相对疲软，同时轮动主题较为分散。可以看 出，2024 年食品明显跑赢白酒，相对食品饮料板块的超额收益为 5.0%，其中获 得显著超额的板块为调味品、休闲食品、乳制品、非乳饮料，相对食品饮料板块 的收益为 13.7%、11.9%、20.6%、47.4%。通过 2024 年的累计涨跌幅得到食品 板块关注重点主要有二，一为景气度的持续性贡献，二为周期的波动。
头部品牌仍维持高速拓店。2023 年底中国零食集合店门店数量预计突破 2.5 万家，2024 年预计达到 4 万家，行业扩店虽有降速，但头部品牌店依旧以圈 地跑马为主，门店数量呈现快速增长，其中鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣）于 2024 年 10 月突破 1.3 万家门店，2024 年万辰系旗下品牌预计也突破万家。 与此同时，资本入局为头部品牌注入想象空间，如新中意与万辰集团的合作、 鸣鸣很忙的整合、三只松鼠收购湖南爱零食等。
24H2 伴随零售调改，中腰部品牌开始转型求生。头部品牌获资本加持维持 较快展店速度，借助完善的供应链体系及品牌合作背书挤压中腰部的生存空 间，在线下零售调改大背景下，部分中腰部品牌为谋生路也积极寻求变化。
饮料中东鹏饮料的持续下沉及新品拓展，驱动业绩维持高增。近年来公司凭借高 性价比的产品定位和强渠道掌控力，增长势头迅猛，2018-2023 年营收复合增速 达 30%，2024 年提速增长，根据业绩预告中枢测算，同比增速高达 41%。
渠道端，公司持续推进全国化发展战略，加快区域扩张及渠道下沉，2018- 2023 年广东区域/全国区域（不含广东及线上直营渠道）收入复合增速分别 为 15%/40%，经销商数量从 1123 家增长至 2981 家、复合增速为 22%。同 时，渠道精细化管理带动终端网点覆盖率提升，截至 2024 年半年报，活跃 的终端销售网点数目已突破至 360 万家，已实现全国地级市 100%覆盖。
新品方面，电解质水受益于疫情需求激增，行业保持高增趋势，21、22 年同 比增速高达 92.9%、50.1%，23 年公司先后推出 555mL 和 1L 规格的补水啦 电解质饮料。 会员制超市的本土化发展，驱动产品高效爆量。2024 年部分零食企业得益于与山 姆、盒马、Costco 等超市达成合作，单品月销售额快速爬坡至千万级别，过亿单 品层出，如和山姆合作的盐津铺子蛋皇、有友食品无骨鸭爪、宝立食品意面等， 放量迅速，均展示了山姆的带来新渠道逻辑。
传统食品板块一般遵循两大周期循环往复，一为库存周期，二为成本周期，2024 年收益率较高的调味品、乳制品板块正是传统周期的典型代表。 调味品：库存周期及成本周期共振，收入改善，盈利弹性释放。
成本侧，传统调味品的核心原材料大豆 2023 年基本进入下行通道，23H2 起 白砂糖、PET 等原材料价格也同步开启下行趋势，考虑不同企业的锁价、囤 货周期不同，23Q2 起基本进入成本红利阶段，盈利弹性逐步释放。
收入侧，疫情前后社会库存维持居高不下的状态，囤货带来的社会库存增加、 餐饮受损下吞吐量变弱均导致库存去化较慢。以龙头海天味业为例，2023 年 基本进入去库存年，相应 2024 年虽餐饮恢复较慢，但收入出现企稳回升的 边际转向信号，部分长期资金开始左侧拐点布局。
乳制品：奶价周期后期乳企价格端及费用端承压，上游供给去化即将开启新周期。
供给端，近两年来中小社会牧场在退出，但大型资本化牧场在扩建增产，2021 年全国新建、扩建牧场项目设计存栏数 98 万头、计划投资额近 390 亿元， 2022 年设计存栏数 147 万头、计划投资额近 420 亿元，上游快速扩张导致 原奶产量增加。2024 年国内原奶价格已下行至现金成本线 元/公斤）附 近，社会散奶价格已跌破现金成本线，上游牧场经营普遍承压，行业亏损面 已超 80%。24 年 3 月以来牧场开始降低存栏量，9 月底国内奶牛存栏量 624 万头，较 6 月底减少 5.7 万头，产能持续去化，参考国家统计局数据，24Q3/Q4 我国牛奶产量同比下滑 6%/9%，行业供给有所收窄。
需求端，近两年行业需求复苏偏弱，去年春节后渠道库存偏高，大乳企主动 调整，7 月逐步恢复至健康水平，下半年终端需求环比有所改善。供需矛盾 下，国内原奶价格自 2021 年 8 月以来进入下行通道，从高点的 4.4 元/公斤 下跌至当前的 3.1 元/公斤，跌幅近 30%。
盈利端，周期尾声阶段，行业竞争激烈，低成本致液奶价格端受压，乳企费 投增加，叠加喷粉减值扰动，24H1 净利率表现平淡，而 24Q3 费用边际收窄 后行业毛销差有所提振。以伊利为例，24H1 原奶价格同比降幅 10%+，其毛 利率、销售费用率同比+1.63pct/+1.87pct，毛销差缩减 0.24pct，计提资产减 值损失 5 亿元，而 24Q3 毛利率、销售费用率同比+2.48pct/+1.09pct，毛销 差提振 1.40pct。
市场对餐饮复苏的期待持续存在，但实际动销反馈却反复修正高预期。调味品、 速冻食品在餐饮复苏节奏较缓背景下，仍有 5 个月较板块有超额。其中，调味品 与自身库存去化、成本红利有关，而速冻则映射了市场在消费政策刺激下对于餐 饮复苏的期待，但实际结合社零、餐饮链企业的动销表现来看，餐饮恢复进程远 不及市场预期，可下结论为餐饮进入了复苏慢通道，其更多处在经济后周期链条， 相应的供应链板块复苏节奏则更为滞后。
休闲食品在 4-8 月高基数下，板块业绩增速放缓、未跑出显著超额，但后续在三 只松鼠供应链+高端性价比改革、有友食品进入山姆、零食有鸣的批发超市转型、爱零食的“零食+”改造及硬折扣开张下，板块关注度持续上升，但讨论点进一步 深化，即线下零售模式的效率改革最终会演化为何种形态，关于该问题的探讨我 们后续会出相关报告来具体讨论。
零食量贩头部的圈地跑马持续扩张是否达到饱和阶段？尚未进入后半程。从 渠道结构扩容角度，零食为一个万亿赛道，2024 年零食量贩占零食行业比重 不到 10%，后续结构切换、扩容仍有较大空间。从零食量贩品牌发展来看， 很忙系、万辰系的拓店仍维持较快速度，从门店角度计的市占率合计为 62.5%， 双寡头格局显现，但参考常温奶 80%以上的 CR2，头部仍有空间。
中腰部品牌的转型是否意味着零食量贩这种专营业态的天花板触达？未必， 可能是结合线下零食革新更好的探索。24H2 部分中腰部品牌开始试水转型， 资本也开始涉猎硬折扣业态，如零食有鸣转型批发超市，爱零食开出首家硬 折扣超市，爱折扣试水门店扩大至百家，来优品进军硬折扣等。
当前春节备货各板块基本平稳进行，春节动销库存的消化对于 2 月的补库、Q1 的 业绩，及下半年渠道信心的展望至关重要。 餐饮相关板块春节备货平稳推进。 调味品：费用投入预计有所提升，2024 年 12 月冲刺+2025 年 1 月备 货，基于库存考虑，渠道比较谨慎。 速冻：暖冬影响渠道动销预期，终端二批备货比较保守，礼盒仍以预制 菜形式呈现，渗透率一般。 啤酒：尽管一季度为啤酒相对淡季，但头部啤酒品牌纷纷推出了春节差 异化营销措施，抢占聚会送礼等消费场景。
春节期间预计餐饮表现不差。基本餐饮指标会滞后消费信心指数 1-2 个月， 2024 年 12 月消费信心指数回升，预计春节期间餐饮表现不差，最终还是以 实际情况为准。
2024 年限额以上社零餐饮仍不如餐饮整体，说明 2024 年恢复弹性的核心贡献在 B 端小企业，B 端大企业则保持平稳。相应供应链企业：
供应链优势能够随着 B 端大客户的存量切换而切换。2025 年 B 端大客户（连 锁头部）存量竞争下的份额整合比较关键，如区域性口味的火锅店跑出（贵 州酸汤火锅、海南糟粕醋火锅等）、地方菜中的费大厨、小菜园等，供应链优 势是否能辐射 B 端大客户存量份额的切换很关键，如安井食品积极拥抱 B 端 大客户与张亮合作、千味央厨稳定百胜中国等重要客户份额、宝立食品加强 中腰部客户服务、立高食品 24H1 为必胜客上新+拓展书亦烧仙草/沪上阿姨 等。
B 端小客户则需注重效率导向下的质价比产品切换。餐饮整体门店数量在减 少，但 24 年 B 端小企业恢复弹性大，说明其客单价/客流量恢复情况好，若 客单价高高附加值、创意性菜品，若客流量好性价比/质价比引流， 结合当前的居民消费意愿来看，判断客流恢复的可能贡献较大，对于供应链 企业来说，匹配效率下的质价比更为关键，如海天味业对于 B 端小客户迭代 的定制化需求进行了重视、安井食品将产品定位从性价比切换至质价比、立 高食品 24Q4 的新品奶油 330Pro、啤酒 25 年中档升级的韧性等。
行业供需配平进程缓慢，机会或在 25Q2。从餐供企业看餐饮，24Q2 开始资 本开支收缩，供给预计在收缩，但需求的恢复（储蓄率还是高）仍需持续观 察，结合各个餐供企业的业绩节奏，机会可能在 25Q2（低基数）。
轻餐饮业态在门店结构调整下（关店），单店的修复仍至关重要。轻餐饮在当下消 费环境中可选属性强，与宏观经济关联度高且滞后，机会点更多聚焦在企业自身 干扰因素的明朗，如绝味食品管理层的新赋能、巴比食品潜在的收并购整合效果 （2023 年好礼客、早宜点后，2024 年蒸全味）。 同时要关注餐饮消费券的刺激拉动。从已经投放的部分城市反馈来看，餐饮消费 券整体提振作用明显，如上海的“乐品上海”，发放期间上海市餐饮消费同比增长 37.8%,“乐享浦东”对商场客流也有明显提振作用，市场对 2025 年的政策支持 仍存在预期，若消费券发放力度不减，则可进一步拉动餐饮需求修复。
零食、乳品春节备货多以礼盒为主，但由于春节错峰，相应备货保持平稳。 乳制品：经销商备货相对理性，终端动销较为平稳，部分送礼需求仍有被零 食礼盒替代，产品新鲜度较好。 零食：礼盒产品依旧以性价比为主，线上主要仍在抖音、天猫、拼多多等渠 道。 饮料：布局创意堆头、推出多样礼盒，通过特色营销抢占春节市场（东鹏饮 料搭配财神爷 IP、香飘飘推出七个葫芦娃礼盒装）。 肉制品：加码礼盒装，满足消费者多样化需求（双汇发展推出了四大类近 40 款产品礼盒，龙大美食“金蛇迎春，龙大有礼”系列等）。
量贩渠道预计从跑马圈地进入提质阶段。后续需观测很忙系、万辰系的开店 速度，门店 SKU 的变化，如盐津铺子、甘源食品等进入的 SKU 数量是否如 预期提升。 零售业的效率再变革，零食量贩向硬折扣或其中间形态零食+转变，进一步 打开零食供应商的向上空间。后续需观察硬折扣品牌、门店数量的变化，及 供应商企业的新合作方式，如三只松鼠控股的爱零食、爱折扣。 会员店的本土化发展，产品可借东风从 1-10。如山姆、盒马、Costco 等，特 别是山姆的合作，切入的品牌产品快速爆量，从甘源食品的坚果，到立高食 品的普通麻薯，到 24H2 盐津铺子的蛋皇，有友食品的鸭爪、宝立食品的意 面、立高食品的芋泥麻薯面包等，但品牌要想切入山姆，还需提供潜力单品 的提案，即合作产品已经过了从 0-1 的阶段。
景气度仍有持续性的。东鹏除渠道渗透率仍有提升空间外，依靠产品高性价比， 以及一元乐享等红包中奖活动支持，24 年补水啦动销表现强劲，月均销量保持较 高水平，预计全年营收超 15 亿元；无糖茶、多喝多润等单品持续铺市，24 年动 销有所提速。未来公司计划推出有糖大瓶果汁茶饮，海岛椰汁重点发力餐饮渠道， 第二曲线有望放量增长。
线上：抖音仍是重要渠道，微信小店有望增加社交消费场景。预计抖音 2024 年 GMV 达 4 万亿，同比增速接近 50%，仍以较快速度增长，其中零食占大盘比重 预计较低，后续随着抖音投放比重的切换，零食在抖音渠道仍有较大成长性。此 外，微信小店送礼功能正式上线，打开了零食销售的又一场景，后续贡献量仍需 看微信对其定位。
调味品、啤酒等板块预计 25 年仍有成本贡献弹性，乳制品关注新周期下格局改 善带来的盈利提升。
调味品：核心原料当下仍在价格下行通道中，预计 25H1 调味品的大豆、包 材成本红利预计仍在，在餐饮恢复平淡背景下，利润弹性预计大于收入。
啤酒：啤酒龙头一般在年底左右锁定次年大麦成本价格，从成本跟踪来看， 24Q4 进口大麦最新均价约为 254 美元/吨，较 23Q4 均价下降 12.9%；另外 包材价格走势主要取决于供需结构，当前玻璃价格同比、环比均有所下滑， 铝锭、瓦楞纸等保持相对平稳，综合来看预判 2025 年成本节奏温和，有望 贡献一定业绩弹性。
乳制品：预计随着上游牧业产能去化，需求端逐步复苏，供需缺口有望收窄， 预计原奶价格有望在 25H2 见底企稳，届时乳企或通过产品结构升级、促销 力度缩减改善吨价，同时费用投放回归理性，竞争格局有望改善，加之喷粉 压力减轻，利润率有望上行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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